近年来，通过表决权委托方式实际控制上市公司越来越普遍，笔者以及在上市公司表决权委托问题分析——以要约收购为例一文中详细论述了表决权委托产生的法律依据等问题。从前文中可以看出，《公司法》为表决权委托的合法性提供了上位法依据，而《上市公司收购管理办法》为投资人通过表决权委托方式取得上市公司实际控制权提供制度依据。但但应当引起注意的是，通过表决权委托对转移上市公司实控权也引发了一系列问题及风险，本文主要结合本所律师办理相关案件的经验，对可能存在的问题以及从监管层面如何应对等方面进行研究分析。

  “表决权委托协议”的内容通常包括原实际控股股东将提案权、投票权、董事任免权等权利转让给受托方，在某些情况下，协议甚至会约定“委托方将不再拥有董事席位，并将董事任免权交由受托人行使”，这种权利的赋予无疑会使得受托方拥有对上市公司的实际经营管理权，并通过委派董事、形式投票权决定股东大会的决策，实现对上市公司的实际控制。但是在这种情况下，上市公司管理者拥有绝对控制权，实际股东却要承担绝大多数的成本及亏损，极有可能造成上市公司市值的贬损。

除此之外，受托方虽然通过协议实现了对上市公司的实际控制，但也容易导致上市公司对投资者的吸引力降低，影响上市公司实际经营及市场情况。通过对现有实施表决权委托的上市公司与保持同股同权结构的上市公司市场表现来看，采用表决权委托方式不一定会为公司发展带来更高价值。

  根据本所律师经办的相关案件及上市公司公示信息，有部分公司在签署了“表决权委托协议”后的几个月又公告撤销或终止该份协议，导致上市公司实际控制人短时间内不断变化，造成公司控制权的动荡。实际上，表决权受托方的利益与公司其他股东的利益并不完全相同，然后根据上市公司普遍采用的表决规则，广大股民对公司控制权的变更几乎没有话语权。若受托方仅考虑自身利益，滥用公司实际控制权，则会严重损害广大股民的利益，挫伤其投资积极性。

表决权委托的实质是将股东的经营管理权与分红权、监督权、知情权等其他权利进行分离。因此，实际经营管理公司的受托人能获取的经济收益与其实际控制权不成正比，而委托人股东为避免自身利益受损，会积极监督受托人的经营管理行为，保证自身收益。但是从投资者的逐利本性来看，投资者为获取上市公司实际控制权已经付出较大的代价，不会满足于仅通过经营获取管理报酬，其可能会运用上市公司的经营管理权追求更多的经济利益，并与其他股东甚至委托股东之间产生利益冲突。  

因此，表决权受托人实际上享有公司决策权，却无需承担相应的损失后果，如表决权与收益权分离程度越高，则公司治理的利益冲突便越严重，公司治理也就越混乱。此时，表决权受托人极有可能滥用控制权，控制上市公司进行高风险投资或是对外违规担保、进行关联交易、资金占用等方式利用上市公司为自己攫取利益。这可能会进一步导致公司管理者与股东之间隔阂加深，造成公司治理僵化。

为防止不符合要求的投资者控制上市公司，影响广大投资者的利益，《证券法》对实际控制人变更股权有着严格的限制。但是通过表决权委托方式转让实际控制权，使得受托方获得超出自身持股比例表决权的部分，将股东大会意志转化为个人的意思，原本应当由股东大会行使的控制权，由于表决权的集中导致被少数股东或者经营者垄断，出现控制权异化，控制者反被控制的治理乱像。

（三）一致行动人的认定问题

针对目前频发的“表决权委托协议”方式变更控制权的模式，《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下简称《指引》）中针对上市股权结构和股东主体多元化、股权转让方式多样化的趋势进行信息披露作了详细规定，笔者已经在办案随笔|上市公司表决权委托问题分析（二）一文中进行了详细论述。

实际上，存在表决权委托关系，并不意味着双方构成一致行动人。根据《上市公司收购管理办法》中对一致行动人的界定，是指各方当事人通过一些合法途径扩大控制比例，或在股东大会表决时，表达相同的投票形式。上市公司实际控制人常常采取“一致行动”以扩大其对目标公司股份的控制比例，但控制关系和一致行动关系并不相互等同。在一致行动协议中，各方之间的协议安排，可以使公司由于一致行动协议而被一致行动人共同控制。然而双方签订“表决权委托协议”并不意味着双方达成协议共同控制上市公司，更可能的事委托方控制权已发生变化，投资者已经达到了收购的目的，双方交易已经完结。通过本所律师办理的相关案件及上市公司信息，可以知晓认定一致行动人，是一个事实问题，要通过成员之间的通讯记录、互相持有股份、共同声明、较短时间内共同行动的行为模式等重要事实依据，而表决权委托协议中并不存在此类文件。

（一）设立表决权信托制度

表决权信托指公司股东将自身的某些股东权利通过信托协议授权受托人行使，股东基于自身利益考虑将自身投票权转让信托机构，由其代为行使在股东大会上投票的权利。表决信托制度实际上运用了信托财产的双重所有权的属性，即受托人持有的表决权要以股权为前提，受托人是表决权的实际所有者，委托人是股份的所有权人。

但在设立表决权信托时，也需要遵循一些要求。例如应当明确表决权信托期限。虽然表决权的行使属于股东的自治范畴，但由于表决权信托成立后，受托人依照信托协议行使权利，不受委托人限制，并且该协议一旦形成，不经相应程序不得修改，故当现实情况发生变化，便不能及时作出调整，导致当事人权利受限，难以实现利益的平衡与协调，也可能有失公平与正义，履行期间的经过，不确定因素也越来越多，极易产生纠纷，因此应当限定期限。此外，还可以明确转让股东是否存在撤销权，以降低上市公司控制权的不稳定性。

（二）强化信息披露机制

证券市场监管的重要层面在于信息公开，而信息披露是信息公开的方式，在以“表决权委托协议”方式变更公司控制权的收购中，披露控制权转移相关信息是保护目标上市公司中小投资者知情权的要求，是实现控制股东与中小投资者信息占有公平的保障。涉及控制权的现行信息披露制度多存在于《证券法》和《收购办法》中，但其规定本身便存在较多矛盾。如对于限售期的规则也往往是针对“股权转让”，而忽视了对公司控制权的监管。因此，可以在现有的规则中对于表决权委托达到一定比例时的公示也应遵循限售期的要求，要求表决权委托同样适用股权转让规则，强化对实际控制人的信息披露。

（三）完善监管漏洞

目前我国对于“表决权委托”及“表决权转让”相关的规范几乎处于空白状态，而沪深两市证券交易所颁布的《指引》规定较为原则性，且对于该类“表决权委托协议”并没有定性，也没有对违法的处罚原则及措施进行灰顶。因此，我国应当就“表决权委托协议”方式进行控制权变更的情况予以详细规范细则进行规制，明确表决权委托实现控制权转让行为的效力。例如若原上市公司股东大会同意转让控制权的，应当与市场上股转让价格进行对比，保证转让价格公允。其次，对股东双方签署的该类型协议应交由证监会审查，同时提交专项法律意见书，说明其对控制权的影响，证券监管机构可参照重组上市的相关规定，进行实质审查，确认其是否符合条件。再次，监管机构可要求股东拥有的表决权数量过多时，应当披露相关原因及具体情况，可参考相关规定并要求所有股东在表决权比例达到5%以上时在股东名册上予以登记披露，并就相关信息通过媒体和网站进行公示。

三、小结

采取“表决权委托协议”的方式变更控制权，可以降低投资者的收购成本，但其对公司治理的稳定性、股东利益的保护、市场稳定的金融秩序都产生较大冲击。上市公司控股股东在通过表决权委托方式转让实际控制权时，要尤其注意其可能与受托方存在的潜在冲突，提前对受托方的相关权利进行规制，避免自身合法权益受到影响。另从监管层面上看，我国证券监督机构及交易所应当从法律层面弥补表决权委托的监管的空白，构建表决权信托制度、加强对信息披露的规制，以其对表决权委托相关事项进行有效监管，切实维护上市公司股东和广大股民的合法权益。